基于約翰遜分布的CPPI策略條件風險乘數選擇的金融研究

來源: www.9494203.live 發布時間:2019-11-19 論文字數:38544字
論文編號: sb2019102210460128282 論文語言:中文 論文類型:碩士畢業論文
本文是一篇金融論文,本文引入約翰遜分布體系,刻畫風險資產收益的非正態性,將非正態數據轉化為正態數據,使用 GARCH 模型可以得到準確的風險資產收益均值和波動率估計值。

1  緒論

1.1  研究背景及意義
在劇烈波動的證券市場中,金融資產收益存在著極大的不確定性。影響金融資產收益不確定性的因素大致可分為兩類,可分散風險和不可分散風險。其中,可分散風險是指某一行業特有的,可以運用投資組合理論,通過投資相關系數非正的資產組合加以消除。不可分散風險是由整體政治、經濟、社會等環境因素所造成的,一旦發生,會對所有的資產組合造成同類影響,也無法通過投資組合來消除。越來越多的學者將研究集中在對資產組合類型以及組合頭寸的選擇,一方面將風險控制在一定范圍,同時又能使投資者繼續擁有資產增值的潛力,投資組合保險策略也因此應運而生。 
投資組合保險策略興起于 1976 年,是一種動態復制期權交易策略。這種策略的優勢在于既能在下行市場保護一定數額資產組合價值,又能在上揚市場獲得資產組合收益。組合保險策略一經提出,便得到了廣大機構投資者的追捧與使用。截止目前,金融市場發展各種類型的投資組合保險策略,例如復制賣出期權策略(OBPI),固定比例組合保險策略(CPPI),時間不變性組合保險策略(TIPP)等。CPPI 策略最初由 Black和 Jones(1987)[1]提出,是一種參數設置組合保險策略,投資者只需要在期初設定簡單參數,不需要動態復制期權,但依然具有投資組合保險效果。CPPI 策略的主要思想是投資者在給定的投資期內 預先設定一個固定比例 p 的初始投資額 V0作為要保額度(floor),使得在投資期間的任何時刻 t,投資組合的價值 Vt始終在要保額度(floor)之上。然后決定投資于風險資產的頭寸(風險暴露 et),使得風險暴露等于固定常數 m(也稱風險乘數)與投資組合價值和要保額度差值的乘積。因此,在投資期間的任何時刻 t,Ct的取值必須是正的。最后將剩余資產投放在無風險資產 Dt。與其他投資組合策略比較而言,CPPI 策略的優勢在于簡便性和可操作性。初始要保額度和風險乘數可根據投資者的風險偏好程度而定。然而由于市場突然大幅度的下跌,投資者可能要承擔組合保險失效的風險。例如在 CPPI 策略中,如果緩沖額度為負值,則投資組合不能保本,出現“缺口風險”,即投資組合保險失效。
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1.2  國內外研究現狀
1.2.1  國外研究現狀
國外金融市場完善,衍生金融工具種類齊全,使得投資組合保險策略在各方面得到了廣泛擴展。國外學者對投資組合保險策略的研究始于各種策略的提出、后來發展為組合保險設計的不斷優化和參數設置的改進等。
(1)投資組合保險策略種類
投資組合保險策略自提出到現在演化出了幾種不同的形式,從最初的繳納保費到直接應用金融衍生工具再到采用動態復制期權技術。1981 年 M. Rubinstein 和 H. Leland[5]通過推導 B-S 期權公式,提出了投資組合保險策略,利用動態復制期權技術,設計無風險資產和金融衍生品組合,達到規避組合風險目的。但動態復制技術復雜,需要繁雜的專業計算公式,對普通的投資者來說,不具有實踐性。因此,為了讓更多的投資者也能使用投資組合保險策略,1987 年 Fischer Black 和 Robert Jones[1]提出固定比例投資組合保險策略(CPPI),該策略操作簡單,投資者在期初設定好風險乘數值,并保持在整個投資期限內不變,按照一定比例投資于風險資產和無風險資產。投資者往往期望對目前的而不是過去的投資組合價值進行保險,因而在固定比例投資組合保險策略基礎上,1988 年 Tony  Estep 和 Mark  Kritzman[6]提出了時間不變性投資組合保險策略(TIPP),該策略對當前的組合價值進行保險,即在投資期內,要保額度不是固定而是可變,組合價值始終設定為當前組合價值的某一固定比例。 
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2  相關理論基礎

2.1  投資組合保險定義
投資組合保險理論始于 20 世紀八十年代的美國,是無套利均衡分析在處理證券系統性風險的直接應用。它的核心是通過設計風險資產和以風險資產為標的期權組合,來控制資產組合在熊市時的風險,同時獲得市場牛市時的潛在收益。為了規避股票價格下跌的風險,投資者需要在證券市場上購買與股票投資期限,種類和數量相一致的看跌期權,倘若到期時股票價格高于執行價格,則投資者則按照市場價格出售股票,僅僅喪失一筆期權費;倘若到期時股票價格下跌,低于執行價格,則投資者按照執行價格出售股票,投資者可以獲得不低于執行價格的收益。但由于金融衍生品發展的不完善,證券市場上很難存在于投資標的種類,數量,期限相一致的看跌期權。投資組合保險進一步發展,Rubinstein 和 Leland 于 1981 年利用 B-S 期權定價公式提出一種近似于期權的調整方法—動態調整資產方法。即把市場上的資產分為兩類,風險資產和無風險資產,根據市場的不斷變化調整兩類資產的倉位,來模擬看跌期權的執行效果,以達到規避風險的目的。
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2.2  投資組合保險策略分類
投資組合保險按照不同的劃分標準可分成不同的種別。按照投資組合保險的運行機制可分為以期權為基礎的投資組合保險策略和以參數為基礎的投資組合保險策略;按照在投資期間是否改變風險資產和無風險資產的頭寸可分為靜態投資組合保險策略和動態投資組合保險策略。本文采取后一種分類標準,詳細介紹靜態投資組合保險策略和動態投資組合保險策略。
2.2.1  靜態投資組合保險策略
靜態投資組合保險 Hayne E.Leland 和 Mark Rubinstein 首先提出靜態投資組合保險這個概念,是指在投資期初構造與投資風險資產相同的期權或期貨,投資過程中不做任何的改變,直到投資期末結束為止。根據投資者對市場發展趨勢不同看法,靜態投資組合保險可劃分為信托式歐式買權(看漲期權)和歐式保護性賣權(看跌期權)兩種。這是一種簡單的做法,可保證投資者在投資期末得到不低于執行價格的收益。但也存在主要問題,市場上很大可能不存在與投資標的相一致的期權或期貨,此時只能使用動態復制期權策略。靜態投資組合保險策略主要包含下面幾種:
(1)買入持有策略
買入持有策略是一種最簡便的投資組合保險策略。投資者在期初事先計算好要保額度的現值,將其投資于無風險資產,接著將剩余資產投資于風險資產。在投資期內,無論市場形勢發生怎樣的變化,都不調整兩類資產的配置。投資者通過投資無風險資產保障組合的最低收益,而當證券市場上揚時又獲得了增值潛力。但期初風險資產和無風險資產的投資比例由投資者的風險偏好而定。由于在實際應運過程中,買入持有策略的風險和收益變動較大,通常只作為實證研究中的對照組,現實中不具有可實踐性。
(2)歐式保護性買權保險策略
歐式保護性買權保險策略是指投資者在投資開始設置好投資期限和要保額度。將大部分資產購買于與投資期限相同的國債等無風險資產,剩余小部分資產購買歐式買權。其中,要保額度等于對應的無風險資產按照一定的利率折現后的現值,在投資期末等于本金加利息;買權則是為了獲得股票上漲時的增值收益。這種策略的最終目的既可以獲得市場下行時的要保額度(即期末無風險資產價值),也可以獲得市場上行時的潛在收益(買權股票增值部分)。
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3  約翰遜分布下 CPPI 策略風險乘數的選擇 ................................... 17
3.1  基于約翰遜分布的固定風險乘數選擇 .................................... 17
3.1.1  傳統的 CPPI 策略固定風險乘數分析 .............................. 17
3.1.2  引入約翰遜分布 ............................. 18
4  基于約翰遜分布的條件風險乘數 CPPI 策略設計 .................................... 31
4.1 構建基于約翰遜分布的 CPPI 策略 ..................................... 31
4.1.1 研究假設 ....................................... 31
4.1.2 基于約翰遜分布的 CPPI 策略動態條件風險乘數的選擇 ............................ 32
5 實證研究 ................................... 35
5.1  研究設計 .............................. 35
5.1.1  研究假設與參數設定 ................................... 35
5.1.2  樣本選擇 .................................. 35

5 實證研究

5.1  研究設計
5.1.1  研究假設與參數設定

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6  結論與政策建議

6.1  結論
CPPI 策略由于操作簡便,既能保本,又能獲得市場上行時的收益,因而成為廣泛應用的投資組合保險策略。但傳統的 CPPI 策略風險乘數固定,假設在整個投資期內保持不變,然而市場行情在不斷發生變化,固定的風險乘數不利于鎖定風險或者獲得收益。因而本文允許風險乘數隨著市場行情的變化而變化。在傳統的 CPPI 策略中一般都假定風險資產收益服從對數正態分布,并在此基礎上估計風險資產收益均值和波動率。但在實際應用中,風險資產收益分布具有負偏度和尖峰度,也就是說風險資產價格暴漲或暴跌的可能性遠遠大于正態分布,風險資產收益均值和波動率也異于正態分布下的估計值。為此本文引入約翰遜分布,在約翰遜分布體系下,非正態數據可轉化為正態數據,進而可以繼續討論風險資產收益分布形式。接著引入部分分位數條件和 GARCH 模型,對條件風險乘數的選擇進行討論,最后構建基于約翰遜分布的條件風險乘數 CPPI 策略模型。
參考文獻(略)

原文地址:http://www.9494203.live/jrlw/28282.html,如有轉載請標明出處,謝謝。

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