金融學視角下企業決策靈活性對資產風險溢價和資本結構的影響機理研究

來源: www.9494203.live 發布時間:2019-11-22 論文字數:78655字
論文編號: sb2019102412441128317 論文語言:中文 論文類型:博士畢業論文
本文是一篇金融學論文,本文在“資產端→負債權益端”的框架下,將在位資產和增長期權作為企業資產的基本構成,分別考慮在位資產收縮和增長期權執行及創造的決策靈活性,綜合運用實物

第一章  緒論

1.1  研究背景
加入 WTO 以來,我國經濟逐漸融入到全球化經濟,出口成為推動我國經濟快速發展的核心力量。但是,2008 年的美國次貸危機引爆了全球金融危機,重創全球經濟,我國經濟發展也因外需市場的冰凍而遭受巨大沖擊。為了盡可能降低金融危機的影響,避免經濟“硬著陸”甚至陷入衰退,我國中央政府層面啟動了“四萬億投資計劃”。
雖然“四萬億”的經濟刺激一定程度上保持了我國經濟在短期內的正常發展,但在隨后幾年里,以投資驅動為主的刺激計劃的負面效應開始逐漸顯現。表1-1 所示數據顯示,我國的貨幣供應量(M2)從 2008 年的 47.5 萬億元猛增至 2012年的 97.4 萬億元,M2 與國內生產總值(GDP)的比值從 2008 年的 148.7%增加至2016 年的 208.5%。國務院發展研究中心金融研究所副所長陳道富指出,我國已出現明顯的貨幣超發現象,而且銀行主導著 M2 的擴張①。

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1.2  問題的提出
結合前述研究背景中對“三去一降一補”改革任務的微觀解讀,本論文將增長期權和在位資產作為企業資產的基本構成,擬從企業決策靈活性的角度,重點考慮增長期權執行與創造的投資決策靈活性和在位資產的收縮決策靈活性,分別針對兩類資產,研究其對資產風險溢價和對杠桿企業最優資本結構兩個方面的影響機理。研究結果不僅可為“三去一降一補”改革任務提供企業層面的微觀解釋,還可發展公司金融和資產定價交叉領域相關問題的理論研究。具體而言:
在增長期權的相關研究方面,無論是 Berk, Green & Naik(1999)[6]和 Gomes, Kogan  &  Zhang(2003)[7]等針對理性投資和風險定價關系的理論研究,還是Anderson & García-Feijóo(2006)[8]和 Cooper & Priestley(2011)[9]等相應的實證研究,以及 Kumar & Li(2016)[10]等針對創新投資創造增長期權作用的研究,單獨考察增長期權執行或創造和資產風險溢價關系的現有文獻較為豐富。但是,同時考慮增長期權的執行和創造以及二者的共同作用,如何影響資產風險溢價及其隨企業生命周期動態變化的研究尚為缺乏。進一步,如果考慮債務融資的情形,盡管利用實物期權方法研究投融資交互關系的相關文獻比較豐富,但包括 Gomes &  Schmid(2010)[11]等在內的已有研究,大都基于靜態框架考察一次性投資對資本結構的影響,同樣鮮少從企業生命周期的視角關注增長期權動態執行對最優資本結構變化規律的影響。僅有的文獻 Sundaresan, Wang & Yang(2015)[12]理論上討論了多次增長期權執行導致的財務杠桿隨企業生命周期的變化,但未涉及增長期權執行過程中可能的代理問題。
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第二章  文獻綜述

2.1  基本概念界定
2.1.1  在位資產與增長期權
Myers(1977)[5]將企業資產分解為在位資產和增長期權兩個部分,首次提出了增長期權的概念。在位資產(assets-in-place)即為企業已投資且能帶來即期現金流的已投項目或實物資產,可理解為企業的產能(Pindyck, 1988)[22],其價值等于已投項目未來所產生的凈現金流的折現值。進一步,企業運營在位資產的過程中,如果外部市場環境惡化,企業還可通過擇機出售或剝離部分在位資產,以避免持續運營可能遭致的更大損失,可以被描述為本質為看跌期權的收縮期權(contraction options)。
增長期權(growth  options)表示未來可為企業帶來增量現金流的一系列投資機會,其本質為以待投項目為標的資產的一種看漲期權,期權的執行決策及價值會受到外部經濟環境和企業自身特征等不確定因素的影響。進一步,伴隨著企業的投資活動,增長期權不斷執行、在位資產逐漸累積,從而相對構成隨著企業生命周期的推進而動態變化。
2.1.2  運營杠桿與財務杠桿
固定成本導致的運營杠桿(operating  leverage)和債務融資導致的財務杠桿(financial  leverage)是企業經營活動中的兩種杠桿,二者都可以放大企業現金流的波動(Ross, Westerfield & Jaffe, 2005)[23]。
具體而言,存在固定成本的情況下,增加產銷量不會影響固定成本,但分攤至單位產品的固定成本會降低,從而增加產銷量可以提高單位產品的利潤,進而使得利潤增長率大于產銷量增長率;反之,降低產銷量會使得分攤至單位產品的固定成本升高,這將使得利潤下降率大于產銷量的下降率。固定成本放大了產銷量變動對利潤變動的作用,被稱為運營杠桿。
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2.2  文獻綜述及評介
2.2.1 經典的資產定價模型
基于(系統)風險的資產定價是金融研究中的一個核心問題。陸蓉和王策(2016)[25]通過梳理歷年美國金融學年會(AFA 年會)主席發言發現,資產定價目前仍是金融領域最為重要的研究方向之一。
在 Markowitz(1952)[26]和 Tobin(1958)[27]等建立的投資組合理論以及有效市場假說的基礎上,Sharp(1964)[28]、Lintner(1965)[29]和 Mossin(1966)[30]提出了資本資產定價模型(capital asset pricing model, CAPM)。該均衡定價模型認為,資產的預期收益率是市場風險的線性函數,且由市場風險唯一決定。雖然CAPM 是最為廣泛應用的定價模型(Dybvig & Ross, 2003; Shih 等, 2014)[15, 16],但 Jensen, Black & Scholes(1972)[33]、Fama & MacBeth(1973)[34]、Blume & Friend(1973)[35]的實證結果并不完全支持 CAPM。
Merton(1969; 1971)[36, 37]將靜態的單期模型擴展至多期,在連續時間框架下得到了跨期資本資產定價模型(intertemporal capital asset pricing model, ICAPM)。同樣是在一個跨期模型中,通過假設一個代表性消費者最大化其當前和未來消費的期望效用,
Rubinstein(1976)[38]、Lucas(1978)[39]和 Breeden(1979)[40]建立了基于消費的資本資產定價模型(consumption-based  capital  asset  pricing  model, CCAPM),其中,資產的系統風險由資產收益和消費的協方差確定。Cochrane(1991; 1996)[41,  42]則提出了基于理性投資或生產的資本資產定價模型(production-based capital asset pricing model, PCAPM),指出證券的預期收益率是由實體投資項目的回報率所決定,并且實證發現該模型對證券預期收益率的解釋力好于 CCAPM。
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第三章 增長期權影響資產風險溢價的研究 .................................. 30
3.1  引言 ......................................... 30
3.2  基本假設 ............................ 33
第四章 在位資產影響資產風險溢價的研究 ................................. 50
4.1  引言 ........................................ 50
4.2  基本假設 .................................... 52
第五章 增長期權影響財務杠桿的研究 ............................... 72
5.1  引言 ........................................... 72
5.2  基本假設 ..................................... 74

第六章 在位資產影響財務杠桿的研究

6.1 引言
2008 年美國爆發的次貸危機引爆了金融危機,并最終演變為全球性的經濟危機。對于此次金融或經濟危機發生的深層次原因,學者們從不同角度進行了廣泛討論。其中一種觀點認為,企業自身糟糕的運營管理和公司治理是導致此次危機的本質原因(Acharya 等, 2009; Gorton, 2014; Thomsen, 2013; Chang, Yu & Hung, 2015)[301-304]。經濟合作與發展組織(Organization  for  Economic  Cooperation  and Development,  OECD)在其 2009 年撰寫的名為《公司治理與金融危機:主要結論與重要信息》(Corporate Governance and the Financial Crisis: Key Findings and Main Messages)的報告中指出,企業層面風險的忽視可能是金融危機爆發的最主要原因。直觀而言,包括工人工資、設備維修費用和債務利息等固定成本的存在,會導致高的運營杠桿或財務杠桿,這使得企業更可能在經濟形勢差的時候陷入危機,這是因為運營杠桿和財務杠桿都會增大企業的破產概率。但是,如果高杠桿企業能夠提前削減部分產能或降低財務杠桿,企業興許能夠避免危機或轉危為安。在中國,中央政府層面從 2016 年開始對經濟實施了供給側結構性改革(Woo, 2016)[305],其中包括鋼鐵、水泥和玻璃等產業的國有企業被明確要求“去產能”和“去杠桿”。事實上,誠如張茉楠(2013)[4]指出的那樣,去杠桿目標的實現依賴于去產能的完成,因為過剩產能如不能順利從實體經濟中出清,“去杠桿”的任務也可能難以落實。
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第七章  結束語

7.1  全文總結
本文針對資產負債表資產端的在位資產和增長期權兩類資產,運用實物期權、定價核技術和數值分析等方法,以理論為主,重點研究在位資產的收縮靈活性和增長期權執行與創造的投資靈活性,如何通過影響總資產的相對構成而影響負債權益端的權益風險溢價和最優資本結構,并針對關鍵理論預示進行了實證檢驗。本文的研究內容和關鍵結論可以歸納為如下四個方面:
第一,同時考慮了增長期權的執行與創造,理論上比較了增長期權執行和創造對資產風險溢價的不同影響,以及不同生命周期階段中二者分別對資產風險溢價的影響程度差異,據此揭示出二者相對力量對比導致的資產風險溢價隨企業生命周期呈現的規律性變化趨勢,并利用我國滬深 A 股上市公司數據進行實證檢驗。理論與實證結果一致表明:增長期權的執行和創造分別會降低和提升總資產的風險溢價;而且,增長期權執行降低風險溢價的作用在企業生命周期早期階段更為明顯,增長期權創造提升風險溢價的作用則在生命周期晚期階段更為明顯。進一步,增長期權的不斷執行使得資產風險溢價隨企業生命周期推進呈現逐漸下降的趨勢,增長期權的創造則可以緩解這種下降趨勢,持續的創造更是可能使得資產風險溢價隨生命周期呈現“先降后升”的 U 型變化。
第二,同時考慮固定運營成本導致的運營杠桿和企業擁有的收縮決策靈活性性,理論上揭示了運營杠桿和收縮期權對資產風險溢價的影響機理,特別是重點分析了二者共同作用導致的“價值溢價”現象,并利用我國滬深 A 股上市公司數據,通過組合構造方法進行了相應的實證檢驗。理論研究發現:通過放大在位資產現金流的風險溢價,運營杠桿對資產風險溢價具有正向影響;收縮期權的貝塔為負,進而對資產風險溢價具有負向影響。進一步,運營杠桿較高且收縮期權價值也較小時,“價值溢價”現象才會產生;收縮期權會減弱市值規模效應,運營杠桿則不僅會放大賬面市值比效應,還會通過收縮期權間接減弱市值規模效應。實證結果表明,運營杠桿和收縮非靈活性可以解釋“價值溢價”現象。
參考文獻(略)

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